“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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