核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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