分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去牛鬼蛇神是什么生肖(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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