王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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