文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力(lì)度可(kě)能会(huì)有怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(m怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ò)往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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