核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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