核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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