主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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