主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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