文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(m一里地等于多少米，一里地等于多少米千米íng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会一里地等于多少米，一里地等于多少米千米导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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