来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。<什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级/strong>

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。