文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mí俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么n)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

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