摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ong>一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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