文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ng>▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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