摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么: 24px;'>女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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