文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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