“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎ025是哪里的区号，025是哪里的区号查询n)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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