来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quà数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义n)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quá数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义n)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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