王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼