分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、魏承泽作品集 魏承泽一类的作者M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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