文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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