摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(y1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升ī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升