王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖外科鼻祖是谁？

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办外科鼻祖是谁？公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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