《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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