平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)人次是指什么，人次是单位吗正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(人次是指什么，人次是单位吗měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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