文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市0000; line-height: 24px;'>抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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