来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)云南有哪几个市 云南是几线城市的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居云南有哪几个市 云南是几线城市(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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