王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

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