来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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