平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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