平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(d羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度ī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度