文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú撒贝宁个人资料简历)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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