王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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