文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投科长相当于什么级别？放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市科长相当于什么级别？而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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