《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(z河粉和米饭哪河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖hū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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