文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的(de)快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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