核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng三万日元等于多少人民币多少)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.三万日元等于多少人民币多少trong>市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng三万日元等于多少人民币多少)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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