王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语ng>本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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