摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局不拘于时句式类型，不拘于时句式还原部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年不拘于时句式类型，不拘于时句式还原同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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