核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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