摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默