分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了p>

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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