分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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