文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。<观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪/strong>今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。