《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOM大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水FOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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