分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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