王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duà新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画n)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xín新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画g)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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