“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐn为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正g)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上(s为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正hàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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