“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xi观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单āo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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