“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思)找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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